【导言】

       为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本的问题，对赌协议应运而生，投资人将根据未来目标公司的估值调整而被“补偿”，以实现公平合理目的。从补偿的签约对象来看，对赌协议分为投资人与目标公司股东的对赌，投资人与目标公司的对赌，投资人与目标公司、目标公司股东共同对赌三类。从补偿的内容来看，补偿的方式有很多，其中股权回购以及金钱补偿最为常见，本文也仅围绕这两个对赌内容展开分析。

投资人与目标公司股东对赌，实践中已基本无争议，一般情况下均为有效并可履行，如下文中的案例。但投资人与目标公司对赌，实践中仍存在较大争议，不论是对赌协议的效力还是协议有效后的可执行性，均存在较大的不可控性。

 

【案情简介】

        2010年4月12日，阮荣林与连云港佳宇电子材料科技有限公司（以下简称“电子公司”）、刘来宝签订《股权转让协议》一份，约定：经公司股东会决议同意阮荣林按本协议约定条件和条款付款500万元给刘来宝，作为入股电子公司并占有电子公司1.1111%股权的股权转让款。同日，阮荣林与电子公司、刘来宝签订《补充协议》一份，约定：1、盈利保证。电子公司与刘来宝承诺，电子公司2010年经会计师事务所审计审定后的税后净利润不低于8000万元。如电子公司未达到承诺的净利润水平，刘来宝对阮荣林进行现金补偿，补偿数额为（1-当年实际利润／当年承诺净利润）×甲方本次投资入股金额。如果根据本款约定刘来宝需要向阮荣林进行补偿的，则刘来宝必须在每个会计年度结束后，作出年度审计报告后30日内，根据会计师事务所出具的审计报告向阮荣林支付相应的补偿款项。2、回购。在阮荣林投资电子公司三年后（即投资36个月后），如果电子公司仍未上市，则在上述期限期满后阮荣林可将其所持有的电子公司股份转让给第三方，但不得将该股份转让给同业或相近行业或乙方的竞争对手。在相同价格条件下，刘来宝或刘来宝指定的第三方有优先受让该部分股份的权利。阮荣林亦可要求电子公司按照原投资额加上每年按照15%的利息（单利）计算的投资收益回购该等股权（具体计息时间按阮荣林资金实际到帐日起计算，扣除阮荣林从电子公司获得的分红），电子公司应在阮荣林提出该回购要求后六个月内完成该等股权回购。当电子公司回购这部分股权出现障碍时，则由刘来宝在阮荣林提出回购要求的六个月内按上述价格受让该等股权并将相应款项支付给阮荣林，或者由刘来宝指定第三方在上述期限内按上述价格向阮荣林收购这部分股权。

       协议签订后，阮荣林向刘来宝支付500万元股权转让款，刘来宝将其持有的电子公司1.1111%的股权转让给阮荣林并办理了工商变更登记，变更后的工商登记载明阮荣林认缴出资额和实缴出资额均为37.5301万元。电子公司2010年税后净利润未达到8000万元，阮荣林于2011年8月31日至江苏省赣榆县人民法院起诉刘来宝要求按照补充协议的约定支付其补偿款107万元，该案经江苏省赣榆县人民法院一审、原审法院二审及再审，原审法院（2013）连商再终字第0016号生效判决认为，该案诉争的盈利保证条款不损害电子公司及其他股东的利益，也不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效。该盈利保证条款是基于电子公司的税后净利润，并非基于合同双方的民事行为，双方当事人不存在违约行为，故该条款并非违约金条款，实质上是补偿承诺。因此，在电子公司未达到约定盈利目标的情况下，刘来宝应当依约应阮荣林的请求对其补偿107.02625万元。遂判决：刘来宝于判决生效后10日内给付阮荣林人民币107.02625万元。

       阮荣林投资电子公司后，截至2013年4月11日，电子公司未进行分红也未上市。阮荣林遂向刘来宝邮寄《要求回购股权函》，要求按照补充协议第二条的约定由刘来宝及电子公司按原投资额（即500万元）加上每年15%的利息回购股权，但刘来宝明确予以拒绝阮荣林的要求。阮荣林遂向江苏省连云港市中级人民法院提起诉讼，要求刘来宝以725万元的价格回购阮荣林所持有的电子公司1.111%的股份。

 

【法院审判】

       本案中，一审法院支持了原告阮荣林的诉请，被告刘来宝不服，但仅就程序问题提起了上诉，二审法院驳回了刘来宝的上诉。

 

【律师点评】

       本案中的原告阮荣林可谓大获全胜，投资的风险得到了很好的控制，其与被告刘来宝的对赌约定得到了实现。本案阮荣林在对赌协议中与电子公司的约定并非本案的审理范围，因为阮荣林并未对电子公司提起诉讼，但法院在说理部分就该部分的说明以及阮荣林与电子公司的对赌约定方式却能给我们一些启发和可学习之处。

       我们注意到，阮荣林在签订对赌协议中已经意识到要求电子公司直接回购其股权有很大的风险及不可控因素，因此才会将电子公司的实际控制人刘来宝作为最终回购义务的承担主体。法院在判决说理中亦表达公司回购股东（投资人投资目标公司后即成为股东）股权的现实障碍，江苏省连云港市中级人民法院认为：“基于公司股本不变的原则，公司仅能在特定情形下才能回购本公司的股权而并不能仅凭股东与公司之间的约定回购股权。”

       以本案为背景，结合以往司法判例以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）的审判精神。我们简要梳理投资人与目标公司直接签订对赌协议的法律风险如下，以期达到警醒和降低投资人法律风险的目的。也在此建议投资人在条件允许的情况下，尽量能与目标公司的股东建立对赌关系，而不是简单的与目标公司进行对赌。

       一、对赌协议的效力

       投资人与目标公司签订的对赌协议的效力一直是司法审判实践中的难点，并经历了无效为原则到有效为原则的转变，但基于公司资本维持的原则，法院对投资人与目标公司签订的协议效力审查标准十分保守是无疑的。相应的，不可控的概率就更大。

       二、可履行性

    （一）投资人请求目标公司回购股权

       对于目标公司是有限责任公司而言，法院将主要审查投资人是否有抽逃出资的行为。对于目标公司是股份有限公司而言，法院将主要审查投资人是否有抽逃出资的行为以及目标公司回购是否满足《公司法》第142条的股份回购的强制性规定。

并且，只有公司完成了减资程序后法院才能支持投资人的诉请。

    （二）投资人请求目标公司承担金钱补偿义务

      法院将主要审查投资人是否有抽逃出资的行为以及是否满足《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定，目标公司的利润不足以弥补投资方的，将仅根据可分配的利润部分支持投资人的诉请，待有利润时，投资方只能依据该事实另行提起诉讼。

 

【法律小贴士】

《中华人民共和国公司法》

        第三十五条  不得抽逃出资

       公司成立后，股东不得抽逃出资。

       第一百四十二条  本公司股份的收购及质押

       公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

     （一）减少公司注册资本；

     （二）与持有本公司股份的其他公司合并；

     （三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

     （四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

     （五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

     （六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

       公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。 公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

       上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

       第一百六十六条  法定公积金与任意公积金

       公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。 公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。 公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。 公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。 股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。 公司持有的本公司股份不得分配利润。

 

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）

    （一）关于“对赌协议”的效力及履行　　　　

       实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

      【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

       投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。